人民币国际化的成功标志及其可行路径：

一个“有保有压”的中国特色推进策略 

内容摘要：人民币国际化是一个系统工程。什么是“好的人民币国际化”？本文认为，人民币国际化推进过程是否取得成功的标志：一是在推进的每一个步骤中，人民币汇率定价权是否由我国在岸市场上中资金融机构主导，而非由离岸市场上其他性质的国际金融机构左右；并且央行能否对市场汇率走势保持低成本的影响力；二是我国持有的境外人民币直接计价资产的收益率能否超过在岸市场的同类资产收益率，或者至少持久稳定地为正收益。人民币国际化推进的潜在目标国应以富资源国和东南亚及中亚“一带一路”沿线国家为主。我们可在这些国家力推原油与矿石等大宗商品的人民币直接计价和结算；进行更多的净收益超过国内水平的人民币境外直接投融资；协助建立和发展更多的产品面向全球市场、部分返销中国市场，并以人民币计价和结算的加工贸易产业园区；同时在我国境内加快培育和发展具有广度和深度的、安全性和流动性良好的国债和准国债市场，并适时有序地对外开放。为此，本文提出了一个“有保有压”具有中国特色的货币国际化推进策略。 

关键词：人民币国际化成功标志  离岸人民币产业园区  封闭式跨境人民币交易网络  “有保有压”的推进策略 

人民币国际化是一个系统工程

当前，我国人民币国际化的推进工作遇到了一些困难，人们对下一步怎样继续推进人民币国际化有些迷茫。纵观英镑与美元国际化成功的历史经验，我国人民币国际化的国际经济环境显然更加不利。主要有两大显著不同：第一，英镑和美元国际化具有金本位和固定汇率的国际货币制度背景，当前人民币国际化处在国际货币信用本位和浮动汇率时代，常态化的国际汇率“超调”对人民币国际化十分不利。第二，美元的崛起表现为对英镑的国际主导地位的替代，而正如潘英丽等指出的，人民币国际化只是在局部地区形成对美元的补充，降低美元单极货币的不稳定性，不求撼动美元的全球主导地位，人民币追求成为亚洲主导货币，并与美元、欧元构成三足鼎立的多极国际货币体系。[1]这就给理论和实践提出了全新课题：怎样在美元主导的浮动汇率背景下逐步推进人民币国际化？                                              

数据来源：Wind资讯。

图1 跨境贸易人民币结算金额及香港与境外人民币存款和央行外汇储备的月变动情况

尽管日元国际化的不成功经历 [2]能为我们提供了更为丰富的经验，但是日元国际化的不成功也表明人民币国际化需要探寻新路。在货币国际化方面，与日本相比，中国在政权和军事上的独立性、经济总量的持续增长和全球占比方面更具优势；但是，与英镑和美元国际化相比，人民币国际化有更为不利的约束因素。例如英镑和美元的国际化大都在同一政治、法律、文化和宗教背景下推进，而我国的政治体制、法律制度、东方文化和宗教习俗与西方的均有所不同，在人民币国际化推进过程中与西方显然更难于融合，将有更多的摩擦需要逐步化解。此外，英镑和美元的国际化更多的是一个随着英美政治、经济和军事的逐步强大而由市场主导的过程，当前人民币国际化的市场力量与微观基础尚嫌薄弱。因此，人民币国际化不可能一蹴而就，它是一个系统工程，需要细致策划、稳扎稳打、协调推进。人民币国际化的成功推进和最终完成，将伴随着中国政治和经济体制的深入改革、军事的不断强大以及中华文明的伟大复兴。

为此，本文首先总结过去几年人民币国际化推进的主要经验教训；其次，给出衡量人民币国际化推进过程是否取得成功的标志；再次，基于我国经济的比较优势，给出下一步人民币国际化推进的可操作建议。

过去几年人民币国际化推进的主要经验教训

（一）跨境贸易人民币结算先行及离岸与在岸市场的非协调发展放大了顺周期性

国内外不少专家认为，人民币国际化应从跨境贸易人民币的计价和结算开始，同时发展离岸人民币市场，并完全开放资本账户。[1]这种“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”模式在人民币国际化启动早期确实取得了一定的成果。一个标志性事件就是：随着人民币国际化的快速推进，人民币已纳入国际货币基金组织的SDR 货币篮子。那么，这种模式到底有什么缺陷，或者说，当前人民币国际化推进遇挫的主要教训是什么？因为这种推进模式主要是顺周期的，跨境贸易人民币结算先行及离岸与在岸市场的非协调发展，极易造成助涨杀跌的“超调”，形成极不稳定的正反馈机制，从而更加放大这种顺周期性。

数据来源：Wind资讯。

图2 在岸和香港离岸人民币即期汇率的日走势与领先情况 

首先，跨境贸易人民币结算先行已形成并强化了人民币汇率变化的正反馈机制，这已造成了严重后果。图1和图2表明，在人民币汇率稳定或升值时期，境外投资者人民币需求增长，进口贸易人民币结算金额稳步上升，香港离岸人民币存款增加；人民币升值压力变大。这就形成了升值的正反馈机制。在人民币升值预期下，境内外机构、企业和个人更愿意把外汇卖给央行，导致央行的外汇储备增加。[2]相反，在人民币汇率贬值时期（例如“8·11汇改”前后），境外人民币持有者不断抛售人民币，导致跨境贸易人民币结算和境外人民币存款快速下降；境外人民币需求下降，人民币贬值压力加大。这就是贬值阶段的正反馈机制。为稳定人民币汇率，央行不得不抛出美元，买入人民币，导致外汇储备减少。因此，学者还就“保汇率”还是“保外储”展开过讨论。

数

据来源：Wind资讯。

图3：香港人民币同业隔夜拆借利率（CNH HIBOR，%）

其次，离岸与在岸市场的非协调发展，使得离岸人民币转变为攻击人民币汇率的弹药。香港离岸人民币市场是在人民币存在强烈升值预期的情况下启动的，在香港市场化的汇率和利率机制下，境外投资者大举购买人民币促使离岸人民币（CNH）汇率高于在岸人民币（CNY）汇率。因此，离岸市场的汇率溢价引发了强烈的套利动机，人民币急剧外流。[1]我们利用图2的数据，通过计算“8·11汇改”前后CNH(t)-CNY(t)与CNY(t+1)-CNY(t)之间的相关性发现，它们之间的相关系数从之前的约为0.09变为之后的约为0.30。这表明在“8·11汇改”以后，投资者在更大程度上可以利用前一天的离岸与在岸人民币汇率差来预测第二天在岸人民币汇率的走向。离岸人民币汇率领先在岸汇率变动，香港人民币市场拥有较大的汇率定价权。为帮助在岸市场重新夺回人民币汇率的定价权，央行后续不得不进行干预，央行利用在香港离岸市场的人民币清算行如中国银行等大幅卖出美元，买入人民币，付出了较大的代价，其后果是央行的外汇储备减少，香港离岸市场的人民币流动性几近枯竭，利率飙升。图3显示2016年1月12日，香港人民币同业隔夜拆借利率最高达到了66.82%；2017年1月6日，最高达到了61.33%。此外，图1和图2显示，从2012年5月以来，在人民币汇率稳定或升值时期，香港离岸人民币存款显著增加，至2014年12月达到10000多亿元的顶点；而“8·11汇改”以后，香港离岸市场的人民币存款从2015年7月的9941亿元逐步下降至2017年第一季度的5000多亿元，减少的离岸人民币存款显然均被兑换成了外汇，成为攻击人民币汇率的弹药，加速了人民币的贬值。图1还显示了整个境外机构和个人持有境内人民币存款的月变动情况，其从2014年10月的25067亿元逐步下降至2017年第一季度的9000多亿元，下降达三分之二。从图2可知，这些下降的人民币存款被兑换成了外汇，也充当着攻击人民币汇率的弹药。这就是不恰当发展离岸人民币市场的正反馈机制。

一些学者也指出了未协调发展离岸与在岸人民币市场的潜在风险。乔依德等（2014）指出，建立和发展人民币离岸市场是一把“双刃剑”。若在岸市场不能与离岸市场有效对接和协同发展，离岸市场的存在和发展将会增加国内货币调控的难度；并可能为国际资本冲击在岸市场提供便利；也可能给未来人民币定价权带来不确定；甚至挤压建设中的内地金融中心的发展空间。[2]陈卫东和边卫红（2016）认为，我们必须要审慎、有序地推进各项金融改革，降低国际资本冲击；防范人民币汇率“超调”风险，夯实在岸人民币定价权。[1]边卫红（2017）指出，跨境人民币的流动影响了离岸与在岸人民币的汇率差价，其流动方向呈现明显的顺周期特征，这增加了人民币汇率调控的困难。[2]

尽管人民币国际化意味着我国金融开放程度的进一步提升，其本身提高了资本项目可兑换程度，因此跨境资本流动在一定程度上的顺周期性是扩大金融开放的必然结果，但如果总结我们过去几年人民币国际化的经验教训，从上文中的分析可发现，第一，前期鼓励跨境贸易人民币结算先行而不是人民币计价，实质上不利于汇率风险的规避，而是鼓励了市场套利行为。第二，前期我们并没有协调好货币可兑换和国际化、在岸市场与离岸市场发展的关系，这刺激了监管套利和跨市场套利。第三，由于在岸汇率的市场化改革不到位，离岸与在岸人民币间的无风险套利，反过来加剧了跨境资本流动的波动性。

（二）坚持进行适度外汇管制

为稳定人民币汇率及其预期，保护外汇储备，在2015~2017年间，央行启动了必要的外汇管制措施，如从2015年10月15日起，外汇业务需交20%的冻结期一年且利率为零的风险保证金；期间也强化了原有的每人每年限兑5万美元的监管措施包括杜绝利用亲戚朋友的美元兑换指标等。至2017年第一季度，人民币汇率预期已基本稳定，外汇储备稳定在30000亿美元以上；香港离岸市场的人民币存款稳定在5000多亿元；境外机构和个人持有境内人民币存款稳定在9000亿元水平以上；跨境贸易人民币结算金额稳定在3000多亿元。可见，适度的外汇管制完全必要，也是我们稳定市场的成功实践。

尽管实施适度的外汇管制在实践中取得了阶段性成功，但是在学术界，特别是在金融业界，在人民币国际化的前期坚持进行适度外汇管制，仍需继续清理“先有资本账户开放，后有人民币国际化”的认识误区。国内外一些专家认为，先有资本账户开放，然后才能实现人民币国际化。[3]我们认为，虽说“真正的国际货币”或“实质性的国际化”需要资本账户的自由兑换，但在逻辑上并不能直接推断出：“货币不自由兑换就不能发挥国际货币作用”。比如在未来的人民币货币区，只要能保证人民币跨境自由流动，就能充当国际货币。这就意味着：“在推进人民币国际化的前半期无需资本账户完全开放”。国内不少专家已认识到人民币国际化的稳步推进与适度的外汇管制并不矛盾。高海红和余永定（2010）指出，“即使中国完全开放资本账户和实现人民币完全可自由兑换，人民币国际化仍存在问题”。[4]张斌和徐奇渊（2012）强调，人民币国际化并不必然要求资本项目开放。[5]余永定和张明（2012）强调，资本管制是中国金融和经济稳定的最后一道防线。[6]余永定（2014）认为，以人民币国际化为手段推进资本项目自由化的“特洛伊木马战略”或以资本项目自由化服务于人民币国际化，将导致资本项目自由化时序的错误，从而危及中国金融稳定及人民币国际化目标的实现。[7]我们发现，从资本账户开放度的国际状况来看，美国是G7国家中资本账户管制最多、开放度最低的国家，特别是在“9·11”恐怖袭击之后，但这并没有妨碍美元充当国际主导货币。因此，人民币自由兑换应该是资本账户日常行政管制的退出，资本账户需要以国际通行的法律和经济手段管理；在人民币国际化推进过程中，中国资本账户可实施有限和定向的开放。

除了对资本账户进行管理之外，人民币国际化还与汇率制度的选择及改革密切相关。尽管保持币值稳定是人民币国际化能否成功推进的一个必要条件[8]，但是保持人民币的币值稳定并非就是坚持固定汇率制。新二元悖论[1]表明，在美联储主导的“全球金融周期”下，一国特别是发展中国家即使实行浮动汇率制，为保持货币政策的独立性，并减少短期投机性跨境资本所带来的冲击，其也需要实施一定程度的外汇管制。我们认为，中国完全可以在适度外汇管制条件下改革人民币汇率的形成机制，央行可把握中心汇率定价权并放宽人民币汇率的浮动区间。总之，考虑到资本账户完全开放所蕴含的风险，人民币国际化的稳步推进与适度的外汇管制并不矛盾；我国应在适度外汇管制下推进人民币国际化，并加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理。人民币国际化的前半期可能是未来20年，因此，适度外汇管制可以作为一项中长期的基本国策予以坚持。

人民币国际化推进过程是否取得成功的标志

我国为何要推进人民币国际化？这显然是行动之初就需梳理清楚的问题。人民币绝不能为国际化而国际化，更不能为方便外国资本分享中国经济高增长成果而国际化。潘英丽（2015）认为，人民币国际化的最低目标是：“通过人民币国际计价功能的开发，尽可能帮助中国摆脱国际汇率波动与美元体系不稳定的伤害”；其最高境界是：“建成经济金融强国，扮演借短贷长的地区银行或全球银行角色”。[2]她依据He（2012a，2012b）的研究指出，“美国目前就扮演着全球银行的功能。它通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分但收益率很低的美国国债，吸收（相当于银行存款的）低成本资金，并通过本国跨国企业和金融机构进行全球范围（相当于银行资产业务的）更有效的直接投资和风险投资获取更高收益。” [3]

人民币国际化成功推进的标志和人民币国际化的计量指标不是一回事。一国货币在国际贸易或金融交易中的占比，或者在各国央行外汇储备中的占比只能衡量该国货币现期的国际化程度，并不意味着货币国际化取得多大的成功，也不意味着它是可持续的。比如日元在全球外汇储备占比曾接近10%，但现在已下降到3-4%。

我们认为，人民币国际化推进过程是否取得成功的标志：一是在推进的每一个步骤中，人民币汇率定价权是否由我国在岸市场上中资金融机构主导，而非由离岸市场上其他性质的国际金融机构左右；并且央行能否对市场汇率走势保持低成本的影响力；二是我国持有的境外人民币直接计价资产的收益率能否超过在岸市场的同类资产收益率，或者至少持久稳定地为正收益。

（一）在岸市场对人民币汇率定价权的主导和保持央行的低成本影响力

前文中提到，尽管人民币国际化不是替代美元，而是与美元形成互补的格局，但是，在美元主导国际货币体系的背景下逐步推进人民币国际化将会面临前所未有的困难和挑战。总结日元国际化经验教训可知，人民币国际化最为不利的干扰将来自美元，即来自浮动汇率制度下人民币-美元汇率的“大起大落”。

香港离岸人民币市场的运行经验及结果表明，这些滞留境外的巨额人民币存量会随着预期的变化而“兴风作浪”，并主导人民币汇率的变化，使在岸市场丧失人民币汇率的定价权。当中国经济表现强劲时，离岸市场人民币需求剧增，离岸人民币汇率领先在岸人民币汇率出现升值；当中国经济出现衰退时，这些离岸市场的巨额人民币存量会首先被抛弃，离岸人民币汇率先行贬值。事实上，在“8·11汇改”后，汇率浮动区间仍受到+/-2%限制。若未来汇率浮动区间放宽或完全放开，那么与在岸市场未协调发展的离岸人民币市场汇率定价机制将会得到进一步强化，致使在岸市场丧失人民币汇率的定价权，削弱央行对人民币汇率的低成本影响力。我们认为，尽管在岸汇率的市场化改革应该稳步推进，但是激进的市场化改革方案若是将人民币汇率的战略定价权拱手交给国际投机资本，这是不可取的。我们强调，为了支持境内外实体经济的发展，在人民币国际化推进的每一个步骤中，能否确保央行对人民币汇率定价的低成本影响力，并由在岸市场上中资占优的金融机构而非离岸市场上其他性质的国际金融机构掌握人民币汇率的定价权，这是人民币国际化推进步骤是否取得成功的第一个判别标准，同时也是保证我国金融安全之所必需。

（二）确保我国每笔境外人民币直接计价资产的净收益超过国内同类资产

2009年开始采取的“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”的人民币国际化推进模式很大程度上只挣“面子”、不挣“里子”，是低质量的人民币国际化方式。张明（2015）指出，“跨境贸易结算与离岸金融中心未必是推动人民币国际化的最佳方式。迄今为止的人民币国际化未必是真实交易需求占主体，很可能是跨境套利活动占主体。”[1]我们认为，人民币国际化的国家利益如仅以铸币税衡量的话，它由两部分构成：一是出境后不再回来，沉淀在国际经济金融活动中的部分；二是国际学者称之为“超级特权”（相当于国际资本循环的净利差，包括估值效应）的部分。表1列出了我国2010-2016的净外汇资产、投资净收益及净收益占比情况。数据显示，自2010-2016年，我国的投资净收益均为负，其中2011年亏损最多，为5.1%。具体的，我国2015年净外汇资产1.67万亿美元，投资净收益为-691亿美元，亏损4.1%；2016年净外汇资产1.8万亿美元，投资净收益为-650亿美元，亏损3.6%。此外，肖立晟和陈思翀（2013）发现，中国存在显著的估值效应损失，在2011年末达到4212亿美元，占对外净资产总额的25%。[2]因此，这段时期我国对外投资的收益明显低于利用外资的成本。因为人民币国际化的潜在收益暗含于我国的对外投资收益中，而跨境投机者在我国资本市场上获取的收益则是我国利用外资成本的一部分，这表明这段时期人民币国际化进程的推进并没有明显增进国家利益，倒是给了跨境投机者不少补贴。相比较，潘英丽等（2013）的研究发现，1996-2010年美国经常项目赤字累计6.98万亿美元，同期对外净负债仅增加了2.3万亿美元，美国获得了约4.67万亿美元的巨额“超级特权”收益。[3]目前除美国明显享受这方面的特权外，其他货币国际化国家能享受这种特权所带来的好处并不大，因为这取决于其主权货币在国际货币中的占比。不过，中国未来作为一个经济总量上的大国，国际化后的人民币在国际货币中的占比应该不会太低[4]，因此，与其他货币国际化国家相比，理论上我国能获得这种好处的可能性将更大。

表1：我国2010-2016的净外汇资产、投资净收益及净收益占比情况（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局网站，http://www.safe.gov.cn[2017-07-06]。 

事实上，我们发现，上述旧有模式客观上帮助了外国居民、境内外企业或金融机构通过套利套汇的方式分享中国经济的高增长成果。一旦中国经济出现增长变慢，人民币汇率转为贬值趋势，人民币国际化就会停滞不前，甚至出现逆转。可见，人民币升值阶段通过放大的正反馈机制取得的国际化进展，随后将在贬值的正反馈机制下快速逆转，并对汇率和金融市场产生不稳定效应。因此，一个“好的人民币国际化”应从中国实体经济的比较优势出发，重点采用渐进、稳定的“人民币资本直接输出+适度外汇管制+离岸人民币产业园区+封闭式跨境人民币交易网络”的模式（下文将详述）。我们强调，在人民币境外直接投融资中，尽管仍无法获取像美元资产一样的“超级特权”收益，但是我国每笔境外人民币直接计价资产是否具有持续稳定的超过国内同类资产平均水平的正收益，将是人民币国际化推进过程是否取得成功的另一个判断标准。

总之，只有达到上述两个标准的才是“好的人民币国际化”，否则“虚高”的国际化指标，既无经济价值又无战略意义。

我国实体经济的比较优势和人民币国际化继续推进的可行路径

如何平稳有序地推进人民币国际化？对此课题的研究和实践正在不断深化。钟伟（2008）通过调研较为系统地分析了人民币在周边国家的流通渠道及其流量和存量规模，建议大力推行有利于境外人民币的交易、兑换、存款和投资的便利化举措。[1]陈雨露和张成思（2008）认为，人民币国际化的实现路径首先是周边化；其次是亚洲化。[2]李稻葵和刘霖林（2008）提出采用“双轨制推进人民币国际化”。[3]何帆（2009）强调，“没有汇率改革，人民币国际化之后引起的资本流入和流出可能会更加频繁的波动，因此汇率改革和金融体制改革应在人民币国际化之前”。[4]殷剑峰（2011）以日元国际化的教训为例，说明了“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”的日元国际化模式之所以失败的原因。他建议，人民币国际化应该从激进、危险的前述模式转向渐进、稳定的“资本输出+跨国企业”模式。[5]潘英丽和吴君（2012）指出，未来15年人民币国际化的推进策略可定义为“积蓄能量、伺机出击”。具体而言即前期稳健创造人民币的国际需求，后期激进释放人民币的海外供给。[6]潘英丽（2015）强调，崛起中的货币国际化是靠有效率的资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的。[7]林乐芬和王少楠（2015）结合“一带一路”建设利用GMM模型的实证结果，提出了“对外投资与贸易—经济互动效应—资本项目有序开放—人民币国际化”实现路径的政策建议。[8]陈雨露（2015）指出，在“一带一路”战略实施中推动人民币国际化，应当从大宗商品的计价和结算、基础设施投融资、产业园区的建设和跨境电子商务四个方面寻求有效突破。[9]周小川（2017）提出，应积极发挥本币在“一带一路”建设中的作用。[1^0]总之，学界和业界已基本达成两点共识：第一，人民币国际化的重点是先进行周边化和区域化；第二，人民币国际化应从“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”模式转向“资本输出+跨国企业”模式。

本文进一步认为，一个好的人民币国际化，除了需要进行上述转向之外，其还应该从中国实体经济的比较优势出发，重点采用渐进、稳定的“人民币资本直接输出+适度外汇管制+离岸人民币产业园区+封闭式跨境人民币交易网络”的模式。

（一）我国经济的比较优势与人民币国际化推进前期的潜在目标国

在我国经济发展、国际贸易和人民币交易中具有且能发挥出“比较优势”的地方，就存在持续推进人民币国际化的潜在机会。我国经济的比较优势仍在于制造业支撑的实体经济，因此，我们应从支持境内外实体经济的发展入手推进人民币国际化。首先，由于对原油、铁矿石、工业原料和农产品等基础性原材料的大量进口，我国形成了较大的谈判优势，我们应力推大宗商品的人民币计价和结算。其次，我国工业生产体系齐全，生产能力充足，劳动者勤劳，持有人民币储备的资源出口国可以从我国购买“价廉物美”的工业商品以改善其国民福利，这为人民币相对独立的国际流转提供了强大的物质基础。再次，东南亚、中亚周边国家经济发展亟需大规模基础设施投资，并且地处我国军力投射范围，其文化也有相通之处，可开展更多的经济合作与联合开发。

因此，人民币国际化推进前期的潜在目标国，一是拥有丰富原油或矿产的资源国家；二是地在我国军力投射可达范围、以及与我国文化相近的东南亚和中亚部分“一带一路”沿线国家。我国军力“鞭长莫及”、政权极不稳定或文化宗教差异较大的西亚、非洲和拉丁美洲国家则应排除在外。

（二）大宗商品的人民币直接计价和结算

第一，我们应该与沙特、伊拉克、伊朗、俄罗斯、卡塔尔和阿曼等产油大国、澳大利亚等产铁矿石大国进行双边谈判，探讨对这些大宗商品直接以人民币进行计价和结算，并逐步培育和发展以人民币直接计价的商品期货交易市场的可能性。我国应鼓励这些国家在进口中国制成品或中国海外工业园区生产的制成品时以人民币结算和支付。

第二，在出口我国储量和产量具有优势的矿产资源如稀土时，应直接以人民币进行计价和结算，以便促进稀土等中国出口的资源需求国持有人民币储备。

（三）人民币境外直接投融资与以人民币直接计价、结算和返销为特点的境外产业园区的建立和发展

首先，与世界其他国家的企业相比，中资企业在基础设施建设方面具有明显的比较优势。因此，我们应在东南亚和中亚各国进行基础设施建设时，更多推进人民币境外直接投融资，进而促进其对我国基建等原材和设备的进口需求。

其次，虽然中国是制造业大国，但我国在资源环境和劳动力成本方面的压力已经显现，同时中国经济正从投资主导向消费主导转型，因此未来20年中国消费市场将是全球最大最具成长性的市场，可以极大地拉动“一带一路”沿线国家的经济增长和发展。因此，中资企业和金融机构可以在这些国家和地区进行更多的人民币直接投融资，协助其建立和发展产品返销国内市场、并以人民币计价和结算的加工贸易产业园区。建立这些境外加工贸易产业园区有利于直接消化我国部分过剩产能，特别是非常有利于转移我国已不具备比较优势的部分低中档产能。显然，这些以人民币计价和结算及部分返销为特点的境外产业园区的发展可以为人民币区域化和国际化的发展奠定实业基础。事实上，这些加工贸易产业园区产品除返销国内市场外还可满足东道国的内需或供出口到其他发达国家。

第三，东道国政府可借鉴中国经验在所设立的特区或产业园区内采取有利于招商引资的倾斜政策，率先改革不合时宜的税收和劳工制度，创造更好的营商环境。经济特区或产业园区更高的收入水平和体面生活可吸引东道国其他区域的劳动力流入，进而改变她们传统的工作和生活习惯，提高劳动生产率。

第四，中国可通过招收东道国的留学生、接受干部培训、接受现有公务员挂职锻炼等方式帮助东道国培养具有改革开放精神的经济管理干部和技术人员队伍，为其经济特区和产业园区的可持续发展提供人才保障。

第五，基础设施和产业园区建设通常期限长，不确定因素多，东道国的土地制度和劳动用工制度也与中国不同，因此，中资企业应尽量采取与其政府进行公私合营（Public Private Partnerships，PPP）的方式、更多地吸收其他地区或全球开发性金融机构参与联合贷款，组织跨国银行发放银团贷款，并在可行的条件下让东道国政府发行人民币国债，在亚洲国际金融中心公开发行和上市流通，构建由开发机构、国际银行和全球投资者参与的“多元债权人联盟”，以约束债务国违约行为[1]，降低我国的投融资风险，保证项目的可持续性和长期盈利性。

（四）顺畅的境外人民币回流与有深度的、对外开放的在岸人民币国债市场的培育和发展

在上述人民币国际化的推进过程中，人民币的境外投放共有三个主要渠道：一是在大宗商品以人民币计价和结算的情况下，我国支付给资源出口国的货款构成我国的境外人民币负债。二是中资企业和金融机构以人民币为载体的境外直接投融资。三是以人民币计价和结算的加工贸易产业园区返销中国创造的人民币外汇收入，也构成我国的境外人民币负债。

这些境外人民币需要回流境内。其回流的主渠道是购买中国的出口产品，即进口我国生产的消费品、基础设施建设所需的原材料和设备、以及稀土等中国特有的自然资源。

但是，以出口方式回笼境外人民币只对推进人民币交易网络有意义，对增进国家利益而言，更有意义的是将开放的境内国债市场作为境外人民币最重要的回流机制。开放的境内国债市场是全球投资者管理流动性、实现低风险资产配置的场所，也是各国央行储备资产的重要来源，更是中国廉价资本融资方式，发挥借短贷长的全球银行功能并获得高收益的市场载体。这就要求我国培育和发展有足够广度和深度的、安全可靠、流动性充分的国债和准国债市场，并适时对外开放。通过开放在岸人民币国债市场，这些资源出口国和境外加工贸易产业园区通过对中国贸易顺差形成的人民币收入就可以回流到中国境内进行投资。在此，特别需要强调的是，为确保境外人民币通畅回流，且回收成本低廉，我国需要先行开放境内人民币国债市场，而不是全面开放对中国而言成本高昂、可能丧失重要产业控制权的产权市场。

关于这一点，国内外学者也已形成共识。Eichengreen（2011）认为，实现人民币国际化必须建立一个有深度和流动性的金融市场并向国外开放。[1]潘英丽（2016）指出，人民币国际化的最高境界是强化政府公信力，建设规模巨大、流动性充分、安全可靠的国债市场（包括高信用等级的地方政府和中央国企的“准国债”市场），适时先行对外开放。[2]肖耿（2016）认为，人民币的核心竞争力及中国的货币政策自主能力不在于外汇管制，也不在于汇率的市场化浮动；真正的竞争力及自主能力在于中国的国债市场。肖耿强调，国债市场体现的是综合国力，背后必须有制度、实体经济竞争力及信誉支持。未来人民币国际化的目标不是代替美元，而是为以人民币计价的庞大新兴经济体的稳定增长及相关的国际贸易与投资服务。国债市场需要造就一个稳定、可靠、可预测的国债收益曲线。规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，能为全球提供人民币流动性便利。[3]

总之，我们可以在这些资源出口国以及东南亚和中亚“一带一路”沿线国家力推原油与矿石等大宗商品的人民币直接计价和结算；进行更多的净收益超过国内水平的人民币境外直接投融资；协助建立和发展更多的产品面向全球市场、部分返销中国市场，并以人民币计价和结算的加工贸易产业园区；同时在我国境内加快培育和发展具有广度和深度的、安全性和流动性良好的国债和准国债市场，并适时有序地对外开放。

总  结

人民币国际化不可能一蹴而就，它是一个系统工程，需要细致策划、稳扎稳打、协调推进。人民币国际化的成功推进和最终完成，将伴随着中国政治和经济体制的深入改革、军事的不断强大以及中华文明的伟大复兴。

什么是“好的人民币国际化”？本文认为，人民币国际化推进过程是否取得成功的标志：一是在推进的每一个步骤中，人民币汇率定价权是否由我国在岸市场上中资金融机构主导，而非由离岸市场上其他性质的国际金融机构左右，并且央行能否对市场汇率走势保持低成本的影响力；二是在人民币境外直接投融资中，尽管仍无法获取像美元资产一样的“超级特权”收益，但是我国每笔境外人民币直接计价资产是否具有持续稳定的超过国内同类资产平均水平的正收益。因此，“好的人民币国际化”应该从中国实体经济的比较优势出发，重点采用渐进、稳定的“人民币资本直接输出+适度外汇管制+离岸人民币产业园区+封闭式跨境人民币交易网络”的模式操作。

如何继续推进我国的人民币国际化？本文指出，我国经济的比较优势在于实体经济，因此，我们应该从支持境内外实体经济的发展入手推进人民币国际化。人民币国际化推进前期的潜在目标国，首先一定是拥有丰富原油或矿产等的资源国；其次从维护中国海外经济利益的安全要求出发，应选择在我国军力投射可达范围、以及与我国文化相接近的东南亚和中亚部分“一带一路”沿线国家。其重点显然不是那些与在位国际货币如美元英镑和欧元等存在较大替代性竞争，且人民币在那些地区暂不具备比较优势的OECD国家；也不是我国军力“鞭长莫及”、其政权极不稳定或文化宗教差异较大的西亚、非洲和拉丁美洲国家。当然，我们也可适当在OECD国家、以及西亚、非洲和拉丁美洲这些国家进行一些必要的战略布局。我们可以在这些资源出口国以及东南亚和中亚“一带一路”沿线国家力推原油与矿石等大宗商品的人民币直接计价和结算；进行更多的净收益超过国内水平的人民币境外直接投融资；协助建立和发展更多的产品面向全球市场、部分返销中国市场，并以人民币计价和结算的加工贸易产业园区；同时在我国境内加快培育和发展具有广度和深度的、安全性和流动性良好的国债和准国债市场，并适时有序地对外开放。

总之，本文认为，为了避免国际汇率波动与金融资本流动的不稳定冲击，人民币国际化可以通过完善回流机制，形成境外实体经济的使用与境内金融市场投融资之间的封闭式交易网络，并以“一带一路”条件成熟国家为起点，不断扩大其边界和覆盖面及网络正外部性。我国应创造和维护一个确保人民币跨境自由流动却仍需限制自由兑换的跨境金融市场环境，促进境内外实体经济的健康发展。因此，本文提出了一个“有保有压”具有中国特色的货币国际化推进战略。
 

 刘建丰系上海交通大学安泰经济与管理学院金融学博士生；潘英丽系上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师。

作者感谢匿名审稿人的评审建议；感谢董正英及苏立峰的有益评论，当然文责自负。

该文已发表于《国际经济评论》，2018年第2期第52-67页。