2018年第一次“经济学人上海圆桌会议”于2018年1月17日在上海交通大学安泰经济与管理学院召开。本次会议由中国发展研究院承办，会议的主题是“外部变化与中国经济内部调整”，由我院陈宪教授主持。“经济学人上海圆桌会议”是由上海市政府发展研究中心和上海市经济学会每季度主办的一个由沪上知名经济学家给我国及上海的经济运行把脉的学术活动。出席本次会议的专家包括复旦大学的张军，上海社科院的徐明棋和石良平，上海交通大学的陈宪、钱军辉和黄少卿，上海财经大学的丁剑平和陈杰，同济大学的钟宁桦、上海对外经贸大学的李辉文，上海市政府发展研究中心的周效门和倪颖越等十多位沪上知名经济学人。本次会议获得了解放日报、第一财经日报、文汇报、新华社、澎湃、社会科学报等媒体的支持。

上海财经大学丁剑平教授首先作会议主题发言，他是沪上知名金融专家、特别是汇率方面专家，其报告的题目是“新格局下的人民币汇率”，主要是对人民币汇率进行2017年的回顾和2018年的改革展望。

首先是宏观视角。丁教授实证发现，人民币有效汇率走势和美元、欧元、日元、英镑的趋势线均不一样；唯一相仿是新加坡元汇率，这是因为新加坡元是盯住一篮子货币，人民币也是。参照一篮子货币，人民币约等于新加坡元，美元和欧元负相关，美元和欧元在人民币和新加坡元参照篮子中都很重要，两种货币都将美元作为最大权重，但人民币超过新元一倍；其次是欧元，权重差不多；人民币参照日元比重大于新加坡元；新加坡元参照英镑比重大于人民币。丁教授指出，人民币是SDR当中五个货币之一，采取盯住一篮子货币是否长期要做？这是一个问题。中国贸易交易中心在上海，上海港超过新加坡港吞吐量；如果上海和长江三角洲的宁波-舟山港加起来，远远超过新加坡港。那么自由贸易港跟参照一篮子货币，这些因素是不是偶然的一种结合呢？

丁教授强调，上海作为中心城市，应进一步思考怎样发展其与人民币国际地位相适应的国际金融中心。未来上海国际金融建设还是应聚焦目前提出的“四大创新型城市功能”提升、服务一带一路和自由贸易港建设，其中涉及离岸金融业务和大宗商品人民币计价。目前汇率参照一篮子货币这类模式只是适应短期波动，并非是长期人民币汇率形成机制。在推进大宗商品交易平台人民币计价方面，上海八大宗商品交易平台中目前只有黄金用人民币计价。放眼长期，何时石油计价上能使用人民币？为此，丁教授指出，人民币汇率的长期“锚”还是大宗商品篮子价格及其支撑的核心通胀率；自由贸易港离岸业务会助力“一带一路”的人民币国际化。丁老师还强调，中国改革开放应从账户开放到账户监管，金融离岸业务基本通过账户实现，我们既要进一步开放，同时考虑到中国的种种金融问题，又要通过账户做到监管到位。金融业开放最大的地区是离岸业务、离岸账户，因此监管最严格的也是通过账户，服务“一带一路”、自由贸易港，加快金融监管怎样有机结合，怎么避免出现明斯基时刻。

丁教授发现，人民币汇率指数与人民币有效汇率高度相关，但上述两者与人民币兑美元汇率相关性很弱。他指出，基于2017年的考虑，2018年人民币汇率可能在6.65附近。人民币汇率参照一篮子货币是短期的，决定人民币汇率的长期因素是大宗商品价格、核心通胀率和货币政策，在新一年当中完善人民币汇率市场机制应重点考虑。他认为，逆周期因子的设定更应将其“锚”在核心通胀率。核心通胀率与一般通胀的区别在于其相对稳定性。逆周期因子的启动与暂停取决于人民币兑美元汇率，当人民币兑美元汇率贬值势头加剧时就会启动逆周期因子，避免惯性下滑。当人民币持续升值时候，再续用逆周期因子就失去意义了。

总之，丁教授强调，2018年度人民币汇率与国际化主要应做好三个方面的工作：（1）建立人民币汇率“收益曲线”，完善人民币汇率形成机制；（2）随着离岸市场规模变得大于在岸市场，将离岸业务引导到自由贸易港，并服务“一带一路”是必需；（3）完善和推广“自贸区账户”，利用金融科技阻断可能的外部金融冲击。此外，丁老师也从微观视角分析了人民币汇率，他发现离岸比在岸市场发生“断点”约快2分钟。

上海社科院徐明棋教授的主题发言题目为“影响中国经济的外部环境分析”。首先，他指出，当前世界经济形势大家普遍看好，这一点基本达成共识。

徐教授认为，美联储对美国和世界经济的担忧开始化解掉，其会逐步把货币政策推到中性利率区间，大概3%左右，但低于危机前的4%。今年第一季度开始美联储收缩资产负债表规模为200亿美元每月，外界普遍认为美联储提高利率和缩表，可能会对全球流动性供应产生相应冲击，但徐教授认为，这些冲击相对会比较小。今年美国经济的增长势头较好，普遍预期好于去年的2.2%左右，大概今年可达到2.5%，但要达到特朗普3%的增长目标会有很大难度。很多美国学者认为，美国的潜在增长率大概在2%左右，要达到3%的话，美国整个经济结构要有重大调整，包括劳动力投入要有重大的改变。徐教授指出，大家普遍认为，特朗普政府的减税对美国经济的刺激作用会有，但未必是像特朗普所设想的那样大。此外，徐教授还指出，欧洲和日本经济也在复苏。2017年普遍预测，欧洲的经济增长和美国旗鼓相当，超过2%；欧元区，欧洲央行自己的预测更为乐观。日本大规模量化宽松导致日元汇率维持在低水平，导致经常账户顺差在不断增加，通过出口增加刺激了日本经济。

徐教授认为，外部形势好转，对中国经济肯定是非常有利的。中国的出口同比，2016年负增长蛮厉害，2017年一下子跳到正增长，百分之八九。国内现有一派观点是“新周期”的说法，他们对中国经济2017年的表现非常乐观，认为新一轮增长周期启动。徐教授对此表示反对，在导致经济增长的三架马车中，固定资产投资不断往下降，民营投资负增长，房地产和制造业投资也不断往下降，虽然基础设施相对稳定，但基础设施是国有投资，导致现在最明显一个风险是，地方政府和国有企业的负债率非常高。总之，徐教授认为，美国的“加息缩表减税”对中国经济的冲击存在，但不是最主要的冲击。他比较担心的是，美欧对华保护主义的增强，以及地缘政治热点冲突风险增加导致大宗商品价格上涨。他预计，2018年因外部挑战的存在，我们整个改革以及化解风险的措施不太可能很严厉，大概会处在比较温和地往前推的状态。

复旦大学张军认为，考虑到中国和世界经济的增长态势以及所面临的一些挑战，我们不主张提高利率，因为需求比较弱。张军教授希望货币政策起码保持相对宽松，尽管不是扩张性的货币政策，但应保持中性。张军指出，之前跨境流动相对比较自由一点，可以减少价格扭曲，但这个扭曲现在会加强。资本管制的代价之一是让资源错配更加严重，这样，要素生产率的状况会比较糟糕，会导致经济下行压力进一步加大。政府为了维持6.5%的增长目标，就要动用行政办法进一步干预资金流向，就会把事情变得更糟。因此，现在的汇率状况是有代价的，尽管这个代价不见得能准确计算出来，但大概逻辑是这样的。张军认为，“8·11汇改”以后使人民币出现下行压力加大，这是一个信号，意味着国内经济存在着严重的资源错配现象。

为什么8·11后汇率会出现这样的情况？张军教授认为，这是M2超量扩张的原因。再往前追溯，跟中美经济的再平衡有关，增长动力要从外部市场转向国内需求。内需拉动增长，第一要扩大投资需求，第二要刺激消费需求，这些是引发货币超发的主要原因。因此，汇率的问题始终有一个悬着的剑，在M2这么高的情况下，如果资本不管制，市场的力量会重新让其回到新的平衡，这种平衡下的人民币汇率会低得多。现在这种情况，还是只能靠资本管控，维持住国内需求水平，让人民币变得好像很坚挺。货币政策的选择，取决于要不要放弃再平衡。如果沿着再平衡的思路继续走下去，就会产生国内资源错配，资金价值扭曲。

上海社科院石良平教授重点谈了一个涉及民企和国企的观点。前段时间政府搞“一带一路”，鼓励企业走出去，可突然发现，大量民营资本通过各种各样的方式外逃，这种外逃居然用高于售价很多的价格买那些没用的东西。所以，一个问题是，所有民营企业从无到有，有钱可挣的时候到我这里来，规模做到这么大，现在我有困难了，你怎么就逃了呢？没办法，政府只有关、抓和约谈。另一方面，尽管国有企业不好，是有些问题，效率低，我们要对其进行改革，但国企是自己人，关键的是只要国企不倒，我们经济就不会倒。比如南美陷入中等收入陷阱，其每一个行业中最大的企业全是外资，一有风吹草动，这些外资就跑了。因此，我们后发国家可能没有办法，只能这样。此外，对于房地产，石教授认为，最大的可能是，冻结不让泡沫破裂，利用十年甚至二十年的时间来消化，使得中国经济不会受致命伤。这个金融风险集中在解决房地产的问题，现在释放的消息，整个动用农村土地，农村宅基地。按照中央现在的部署，接下来和扶贫一起，精准扶贫，特色小镇，启动新农村改革，新农村运动。

上海市政府发展研究中心周效门处长指出，对全球经济，有三个转折性的变化：第一是原来的全球货币宽松政策已开始发生转折性变化；第二个变化是竞相税收减免优惠，对全球经济来说，特朗普减税起了一个示范效应；第三个是，全球自由贸易政策开始发生转折性变化，贸易保护主义在全球兴起，这个可能跟地缘政治有关。周效门认为，反过来讲，中国现在对全球经济增长贡献30%，我们应更多地看到中国经济发展对全球经济，美国经济带来什么样的影响？周效门认为，2018年中国经济主要可能关注的几个问题：第一个是金融风险，未来三年攻坚任务中第一是防风险；第二个是建小康；第三个是生态环保。此外，周效门强调，为什么政府相信国企？不是说国企做得多好，主要是国企在危难的时候能雪中送炭，这是最重要的，不是讲政治问题。

上海财经大学陈杰教授主要研究房地产经济，他从国际视野探讨了国际经济和国内经济的相互联动关系。他认为，这几年中央对资产价格越来越重视，跟以前的房价一千两千、一万两万完全不一样，当前资产价格到了非常高的水平，如果出现任何一点风吹草动，资产价格都会对整个经济产生巨大的连锁效应。因此，他指出，防范金融风险比促经济增长更重要，经济增长可放慢一点没关系，而金融一旦出问题，包括楼市，股市出现大问题，有可能改革开放四十年的成果毁于一旦。他强调，资产价格和汇率是我们理解宏观经济的立足点，中央有很多调控，利率相对来说可以弱化。陈杰教授指出，中国股市和楼市之间确实有一定的替代关系。股市相对来说跟经济正相关比较多一点；楼市过去几年跟经济有点负相关，经济好的时候楼市不一定上去，因为大家有更多的投资产品和投资渠道；经济不好的时候，大家钱不少，但是投资渠道越匮乏，大量资金越是跑到房地产。因此，房价跟利率，跟宏观经济，很多时候是负相关，越是经济不好的时候大家越把它作为资产持有。

同济大学钟宁桦教授首先谈了GDP目标问题和最近浮现出来的GDP各种各样的造假问题。GDP增速到底要不要？这是一个问题。接着，钟教授也探讨了M2过多的问题。水多了加面，现在水很多，到底有没有资产来利用这些水？最后，在钟教授看来，最终实体经济的问题，中国后面几年经济增长能够怎样，还是要看消费的提升能够有多快。毕竟中国消费占GDP比重仅为38%左右，发达国家70%，印度或者巴西58%左右，我们离印度巴西差了约二十个点。

上海交通大学钱军辉教授重点探讨了民间投资问题。他指出，尽管2017年民间投资有所恢复，但仍非常疲弱， 2017年的增长是个位数，而且扣除价格因素之后，2017年是负增长。钱教授认为，可能的原因大概有三个：第一个是供给侧改革，导致上游工业品商品价格上涨，下游商品没怎么动，于是对民间投资未来盈利预期有所压缩。第二个是重大会议之前，有不确定性，大家推迟。现在会议已经开完了，这个消息是不是会减弱，拭目以待。第三个是全球处于增长下滑的大趋势当中，中国民间投资下滑有可能是全球下滑的局部表现。

上海对外经贸大学李辉文教授指出，过去高速增长带来一些问题，表现为现在的债务问题，本来是黑天鹅，但一直养着、养着就可能变成灰犀牛。他认为，长期的存量流量失衡，累计导致存量上出现很大的风险，接下来只能靠流量的变化把存量问题化解掉。他强调，中国经济有问题，民企靠不住，靠国企冲上去，这个逻辑肯定是对的，但长期来看，这件事情很有可能是“饮鸩止渴”，因为债务问题本来就严重集中在这些国企。

上海交通大学黄少卿教授指出，我们要首先要确认外部环境是否真的在改善，如果真的发生了变化，也要分析，外部环境对中国经济的影响是不是和过去的模式一样，还是会有变化？其次，中国内部经济调整到了什么阶段？前一段时间民间资本外逃比较严重，我们通过资本管制，不希望外逃速度太快，以免对国内经济构成太大冲击。他指出，中央一直通过各种政策出台来改变民营企业的预期，例如加强产权保护，尤其是对历史上一些不公正的产权判决案件进行纠正；再如出台营造鼓励发挥企业家精神的文件，这些政策对稳住民间投资，稳定民营企业家的情绪到底能够发挥多大作用，还需要进行观察。黄教授还指出，中国的人均资本存量大约只有美国1/3的，但是人均GDP是美国的1/7强，这反映出中国经济的效率大概只是美国的3/7。因此，一方面，中国的确还有进一步增加投资，提高人均资本存量的空间，但更重要的是要提升本国经济的效率。总之，我们对于外部环境的变化需要有一个准确清晰的判断，更根本的还是要调整内部经济的激励机制以提高效率。未来中国经济往哪个方向走，关键取决于市场化的程度会否得到进一步提高、政府和市场的关系能不能有所改进，以及它们对于中国经济提升效率、对于鼓励民营企业投资，尤其是可以提升TFP研发的投资，能不能产生持续效应。